¿Necesita el Gobierno los “eurobonos”?

Recientemente se ha generado alguna polémica relacionada con la decisión del Gobierno de promover la emisión de deuda en mercados internacionales para el financiamiento de sus necesidades de fondos. Esa discusión se puede ampliar a cualquier financiamiento del Gobierno en mercados internacionales (títulos valores, empréstitos y figuras similares), pues, aunque los bonos reciben más publicidad (mala y buena), existe más de un instrumento con características similares: moneda distinta al colón y plaza internacional.

Para iniciar, hay que tener en cuenta que el Gobierno en materia de financiamiento, no solo está lidiando con el déficit fiscal, sino que, además tiene un problema de flujo de caja ante la insuficiencia de activos corrientes para hacerles frente a sus obligaciones de corto plazo. Lo primero significa que se requiere deuda para sostener el actual modelo estatal; lo segundo, que se requiere ya.

Adicionalmente, es necesario reconocer que la deuda es un resultado de la gestión de gastos e ingresos, es decir, la deuda es primordialmente la variable dependiente, por lo que su gestión no es un permiso para que el Gobierno gaste ilimitadamente (o más de lo ya presupuestado). Lo que sí es cierto es que una inadecuada gestión de la deuda puede recrudecer el déficit.

Dado que el ministerio se ve obligado a endeudarse, utiliza títulos valores (entre otros instrumentos) como mecanismo de fondeo, convirtiéndose en un emisor. Como todo emisor, la adecuada gestión de deuda requiere de un estudio técnico sobre las condiciones óptimas que espera alcanzar con su cartera de pasivos, en un determinado horizonte de tiempo. Dentro de las muchas variables que debe tomar en cuenta para modelar ese objetivo, debe tomar en cuenta (al menos), las siguientes:

• Exposición al riesgo: acá el emisor identifica los riesgos asociados a su estrategia, los cuantifica, determina mecanismos para mitigarlos (si es posible) y escoge la exposición deseada (de la mano de la variable de costo). Un emisor como el MH, por lo menos, tiene que tener en cuenta: la concentración de vencimientos en el corto plazo (vencimientos corrientes de gran tamaño son sinónimos de presiones al flujo de caja), el riesgo cambiario (que el tipo de cambio no evolucione según lo esperado) y el riesgo de precio (que las tasas de interés no evolucionen según lo esperado). Es en este punto en donde muchos se confunden, pues asumen que el riesgo cambiario solo tiene que ver con mercados internacionales, antes bien, es el resultado de cualquier emisión (local o internacional), no realizada en colones. El debido proceso en la definición de la exposición deseada al riesgo cambiario, debería ser independiente de la plaza en la que se colocan los pasivos. Resulta menester no olvidar que el riesgo cambiario no deja de estar basado en una expectativa de variación cambiaria, con probabilidades asociadas a acertarla, o no.
• Costo esperado: un emisor debe determinar cuál es la curva de rendimiento por plazo y determinar con criterios técnicos el plazo que le interesa y la moneda. Para el caso del ministerio, debe “colonizar” los costos esperados de las alternativas de financiamiento en dólares (o “dolarizar” los costos de las alternativas en colones), para establecer una comparativa que, teniendo en cuenta los riesgos (basados en expectativas), le permita escoger el costo más bajo. En este punto es importante recordar que el ministerio se encuentra ante una difícil decisión: si aumenta el plazo de sus emisiones, le quita presión a su flujo de caja, pero aumenta el costo y con ello el déficit.
• Condiciones de mercado: ¿de qué sirve determinar una estrategia de endeudamiento con títulos valores, si el mercado no la valida? Políticas particulares de los inversionistas en materia de concentración por emisor, por instrumento, por fecha focal, por moneda, limitaciones a los plazos de inversión, entre otras variables, son determinantes adicionales de la función de demanda, más allá del rendimiento. Además, los inversionistas pueden diferir de las expectativas, entre ellas, la de la variación cambiaria.

Este último factor es fundamental a la hora de confrontar lo deseado (estrategia) con la realidad del mercado (implementación): es bien conocido por el mercado que, muchos inversionistas institucionales de gran relevancia (y potencial para comprar valores emitidos por el ministerio), ante la saturación de sus carteras con “papeles” del Gobierno y ante el deterioro reciente de las finanzas públicas (y posiblemente con expectativas distintas), han optado por migrar a mercados internacionales, llevándose consigo recursos del mercado local.

Lo anterior desvela una diferencia significativa entre lo que puede hacer el ministerio y lo que pueden hacer sus contrapartes —los inversionistas—: si se parte del supuesto de que ambos cumplen con el debido proceso de elaborar una cartera óptima, el emisor solo puede implementarla en Costa Rica, pues requiere de leyes que le permitan captar fondos en el exterior; por el contrario, los inversionistas, pueden ir y venir del mercado local, optimizando el alcance de sus objetivos. Si se parte de una correcta valoración de los riesgos cambiarios por parte del MH, ¿por qué no permitirle que escoja entre el mercado local o internacional según le sea más conveniente?; ¿por qué amarramos al Gobierno al mercado local, si los mercados internacionales pueden fondear con más recursos, potencialmente más baratos?; si nuestro mercado local se hizo pequeño para alguno de los inversionistas importantes del país, ¿es posible que también se haya vuelto pequeño para el Ministerio de Hacienda? Evidentemente, hay que independizar la determinación de la exposición deseada a los distintos riesgos de las ocurrencias políticas periódicas, permitiendo que sean los criterios técnicos los que priven en la toma de decisiones.

Ahora bien, el posible beneficio de emitir valores en el exterior (u otros instrumentos), está acotado por la exposición máxima deseada en moneda extranjera, por lo que, es necesario tener muy claro que el mercado local en colones debería ser la principal fuente de finamiento del Gobierno. Eso exacerba la necesidad de robustecer el mercado local, para garantizar una saludable gestión de deuda en el futuro.

El Ministerio de Hacienda, junto con otros participantes relevantes del mercado local como la Superintendencia General de Valores, la Bolsa Nacional de Valores y el Banco Central de Costa Rica, deben trabajar en conjunto para valorar e implementar rápidamente medidas en beneficio de la profundidad de la negociación en mercados locales: emisiones locales anotadas internacionalmente, participación de brokers internacionales, fortalecimiento de acuerdos de negociación de valores en mercados regionales (¿Sudamérica?), creadores de mercado, fortalecimiento del mercado secundario, etc.

Francisco Meza

Administrador y economista

francismeza@yahoo.com